文|裘翔张铭楷陈峰高玉森陈泽平刘春彤
市场呈现出低波慢牛的特征，主要宽基的波动率有所下降，回撤以及夏普比率亦好于过往；但主观多头的体感改善相对有限，今年以来依旧跑输量化策略，仅略微跑赢万得全A，同时择时的作用明显弱化。从市场微观流动性结构来看，保险和固收+为代表的配置型资金增量富裕，配置型资金和量化资金定价权持续抬升，但主观选股型产品增量有限，具有个股定价能力的增量资金欠缺；定价权削弱的背景下，出于控制回撤的考量，主观多头对于个股和板块的估值和安全边际反而会提出更高的要求，风险偏好始终难以有效提升，“蹲、打、撤”成为主流策略。打破僵局只能是大超预期的基本面变化，今年是外需和出海，未来可能还是需要内需的重大变化打开市场高度。在超预期的变化出现前，配置上建议延续资源/传统制造业定价权的重估以及企业出海两个方向。
市场呈现出低波慢牛的特征
但主观多头的体感改善相对有限
1）主要宽基指数的波动率有所下降，最大回撤以及夏普比率亦好于过往。自2010年以来，今年上证指数以及主要宽基指数的日内波动率、日间波动率是仅次于2017年的第2低的水平。指数的最大回撤亦明显低于过往，上证指数最大年内回撤为-9.7%，仅次于2014年、2017年和2021年，但考虑到今年上证面对过对等关税时-7%以上的单日跌幅，而另外三年均未出现过预期外的黑天鹅事件，那么今年上证是2010年以来牛市行情当中真实回撤幅度最小的一年。此外，中证500、中证1000最大回撤为-13.8%、-16.9%，明显好于过去15年平均的-24.8%、-27.0%，科创50今年-18.0%的最大回撤为历史最低。夏普比率角度来看，今年上证指数、深证成指、中证500、科创50、创业板指的夏普比率均超过1，沪深300、中证1000的夏普比率也在0.9左右，在历史上也处于较高水平。
2）今年以来主观多头产品仅略微跑赢万得全A，继续跑输量化策略。从私募主观多头的表现来看，根据中信证券研究部金融产品组的统计，截至10月末，主观多头产品平均收益率为23.3%，表现不及万得全A的26.4%，并且远逊于量化产品的35.2%。2021年以来，主观策略已经连续5年跑输量化策略。从公募主观多头的表现来看，全市场选股产品平均收益为24.4%，仅略好于万得全A，表现逊于赛道/主题类产品32.4%的平均收益，但依然普遍跑不赢私募量化以及指增类产品。绝对收益水平最高的品类是重仓周期和科技的产品，分别录得45.3%和43.4%的回报，但科技类产品的年内最大回撤平均达到-20.7%，为所有策略当中最大的回撤，而周期类产品平均最大回撤仅有-13.3%，与全市场选股产品近似，体验明显好于科技类产品。行业均衡型的全市场选股产品今年表现依然平庸。我们统计了30位有代表性的行业均衡型基金经理（管理年限平均在10年以上），截至11月末，30位均衡型基金经理平均收益为23.8%，基本与万得全A（+23.6%）的涨幅相当，仅在春节前和9月份有一定的超额。这一定程度上说明市场依靠选股带来的超额回报相对有限，尽管年内市场主要宽基指数涨幅很大，但更多还是流动性在板块间的腾挪所形成的结构性赚钱效应。
3）择时作用弱化，相对收益和绝对收益主观多头收益差距达到近年来峰值。今年1~10月，私募主观产品整体跑输公募主观产品7.6个百分点，这是2021年以来的最高值。实际上，若剔除2019~2020年公募新发产品爆发的特殊年份，这也是2010年以来私募主观多头跑输主观公募差距最大的一年。以公募主观多头为代表的相对收益产品表现明显好于以私募为代表的绝对收益产品，恰恰说明两点，第一，今年是一个比较极致的结构性行情轮动，均衡配置、选股和回撤控制的作用有限；第二，择时难度极大，对市场因素的过度反应很容易导致无效的仓位管理。
配置型资金增量富裕
具有个股定价能力的增量资金欠缺
1）配置型资金和量化定价权持续抬升，主动选股型资金增长有限。本轮行情中，保险资金、“固收+”类产品以及量化私募呈现显著增长态势，成为市场重要的增量来源。存款搬家并未呈现减存款、增权益的特征，而是呈现储蓄形式转换的特征，从传统存款和理财的形态，部分转化为“固收+”和保险产品形态，底层需求是储蓄，追求稳健回报，只不过间接地以较低的仓位参与到了权益市场。这类资金在策略上普遍具备回撤控制严、左侧布局早、板块配置均衡及偏好冷门品种等特征，但对基本面边际变化与个股差异的敏感度有限。私募量化的产品新发也保持较快增长，但也是典型的对量价和市场信息更敏感而对个股基本面和价值评估不敏感的资金。与此相反，主观选股型资金增长十分有限。以公募为例，主动权益产品单月最高发行量也仅310亿（出现在9月），但我们估算扣除存量赎回后，实际上单月仍然净流出约480亿。推动高景气板块在7~8月出现单边快速上涨的主动资金主要来自于融资的增长（2个月净增约7000亿元），融资带来的净增资金规模远超过主观多头产品发行或净申购带来的资金规模。事实上，去年9月以来，市场指数两次“上台阶”均伴随着融资余额增长，而融资余额一旦增长停滞，市场就会重回缩量、低波和震荡轮动的格局。
2）主观多头对个股和板块容易谨慎，“蹲、打、撤”成为主流策略。配置型资金的持续流入有效平抑了市场整体及宽基指数的波动，使市场整体呈现相对健康的低波状态；然而在量化策略规模不断扩大、公募主动与被动产品工具化的趋势下，板块与行业层面的局部波动反而加大。当市场的主要增量资金的主体转变为体量庞大、回撤控制严格且普遍缺乏个股定价能力的配置型与工具型资金时，“右侧”或高位本身便成为制约买入的核心因素，基本面和价值评估反而退居其次。这一资金结构的变迁导致市场出现一种典型现象：即使是并未显著高估的个股，但只要股价处于相对高位，在回调时也因缺乏有个股定价能力的资金的主动托底而容易出现剧烈回撤。对于主观多头策略而言，在一个指数整体低波的环境中，持仓剧烈回撤意味着组合阶段性表现可能落后于指数及量化策略，影响客户持有体验，影响负债端稳定性。为了避免这种回撤，只能在每次入场或抄底的过程中，秉承更严苛的估值和安全边际要求。此外，由于工具化产品与量化策略的参与，结构性行情的生命周期被显著压缩，往往在短期内快速透支市场预期。这意味着，若要充分捕捉一轮行情，必须在底部提前布局并积累足够仓位，忍受左侧阶段的沉寂，等待右侧共识形成，并在行情高潮时果断兑现收益。这种“蹲、打、撤”的策略正逐渐成为适应新市场环境的策略主流。但这导致了一个反直觉的影响，即在一个低波慢牛的市场当中，主观选股投资者的风险偏好没有系统性提升，反而可能变得更加保守。
打破僵局只能是大超预期的基本面变化，
今年是外需和出海，未来可能还是
需要内需的变化打开市场高度
在上述流动性格局之下，指望投资者风险偏好短期内迅速提升并不现实。也许岁末年初，会有一些之前兑现收益的资金重新回来，但如果没有基本面层面超预期的变化，即便要撬动这些活跃资金回流，也需要股票展现出更强的安全边际。今年以来，实际上自主科技进展大超预期、中企出海贡献的收入和利润大超预期的、中美格局的演化也是大超预期的，这是市场在年初以及4月对等关税后都未曾预料到的。正是这种超预期的变化，才有了7~8月融资的大幅增加并带动市场上一个台阶，就像是去年“9.24”行情也起步于大超预期的政策变化，并且靠融资迅速推动指数上一个台阶。但展望2026年，科技自主、中企出海和全球化、中美关系保持稳定等逻辑只能算是对现状的一种延续和外推。增长弹性只能从企业内生的经营层面去寻找，而不是宏观叙事的重大变化。站在这个角度，我们更多期待企业业绩增长带来的回报，或许也可以期待的是市场对于中国制造业全球定价权形成共识而带来的宏大叙事和估值重塑；但叙事主导的估值扩张，在没有重大标志性事件或者持续增加的主观多头资金支持下，先验来看置信度并不算高。当下若要产生大超市场预期的基本面线索变化，还依赖于庞大内需市场相关政策的变化，尽管市场对此已经基本不抱过高的期待。外需只能延续结构，而内需才能打开高度。如果没有超预期的变化，可能市场所期待的春季躁动也只是当前既有基本面逻辑和结构的延续，高度有限。
变化未至，配置上建议延续
资源/传统制造业定价权的重估、企业出海
两个方向
站在当前时刻，应该更加关注资源/传统制造业的机会。我们依旧看好中国在全球有份额优势的行业对应的龙头企业，讲出“供应在内反内卷，需求在外出利润”的故事，不断提升在全球的定价权，重点关注的行业包括化工、有色和新能源等。企业出海依旧是打开利润和市值空间的重要方式，A股从本国敞口的新兴市场定位向全球敞口的成熟市场定位过渡也依旧是时代特征，过程中不可避免的会出现与海外风险资产和经济环境共振频率增加的问题，这是必经之路，重点关注的行业包括工程机械、创新药、电力设备和军工等。站在高切低的视角来看，不拥挤的品种轮动（影院、证券、航空、白酒、酒店、游戏等），直接增仓红利（银行、火电、石油石化）也是一种选择。除此以外，密切关注年末政治局会议和经济工作会议的政策变化。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。
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本文节选自中信证券研究部已于2025年11月30日发布的《A股策略聚焦20251130—需要内需的变化打开高度》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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